【国君大金融深度】无风险利率超预期下行,全面推荐大金融

来源:具体请见2020年7月5日报告《无风险利率超预期下行,全面推荐大金融》。PDF版报告全文欢迎联系对口销售或团队成员获取。

此前无风险利率下行对保险和银行仅为估值提升逻辑,此轮无风险利率下行是国债收益率持续上行导致的,保险和银行基本面同样超预期,建议增持大金融板块。

受资管新规理财产品净值化影响,国债收益率上行导致股市无风险利率超预期下降:资管新规下,受理财产品的净值化原因,导致国债收益率的上行,将引发净值型理财产品的收益率下行,根据我们的统计年初至今银行理财产品共有56只产品破净。这引起了包括股市在内的金融及理财资产收益率预期下行。根据国君宏观和固收的判断,后续经济和国债收益率仍将进一步超预期上移,因而股市的无风险利率的将进一步下行。对股市无风险利率的判断,是我们与目前市场认知最大的不同点,也是本篇报告最大的亮点。

此轮股市无风险利率超预期下行,将使得金融板块迎来戴维斯双击:由经济复苏股市无风险利率超预期下降,将带来金融板块整体的投资机会。1)金融板块整体估值较低,受益无风险利率下行,当前券商的估值处于历史中枢、保险和银行估值处于历史底部,与其他板块相比,更受益于无风险利率下行,而且无风险利率下行对券商板块还有业绩改善预期;2)此轮股市无风险利率下行的触发因素为经济复苏及国债收益率上行,这将修复此前对保险及银行板块过度悲观的基本面预期,保险和银行不仅是无风险利率引发的估值提升机会,还有经济复苏和国债收益率上行的基本面超预期改善逻辑,与市场更为关注的券商的根本逻辑是一致的。

投资建议:券商只是打响由股市无风险利率下行带来投资机会的发令枪,由经济和国债收益率提升带来的风险利率下行,保险和银行板块的投资逻辑和券商实际是一样的。建议增持股票自营弹性更高的低估值券商(///),国债收益率上行带来EV估值修复更大的保险股(和)、资产端最受益、估值弹性最大的银行股(、(H)、和)。

股市无风险利率表征的是投资者投资股市的预期回报率,不是国债收益率:市场习惯采用国债收益率表征股市的无风险利率,但逻辑上并无相关性。国债收益率是反映实体经济资金供需的基准指标;但我们通常所说的无风险利率是反映权益投资者对权益资产的预期回报率,两者并不不等价。

资管新规前,股市无风险利率和国债收益率同向:资管新规前,理财产品大量配置利率债等固收类资产且按照摊余成本计量,实体经济对资金的供需结果能通过理财产品影响到股市无风险利率。因此,从理财产品的收益率结果来看,体现为国债收益率向上,股市无风险利率向上;反之亦然(详见图2)。

资管新规后,股市无风险利率和国债收益率反向:资管新规后,理财产品按照净值化计量,当经济复苏,国债收益率上行时,理财产品的回报率将下行。这就是我们自从5月底以来看到银行理财产品大量破净(至今有56款新发银行理财破净)的原因。理财产品收益率下行将带来包括股票等资产的无风险利率下行。

核心逻辑是无风险利率超预期下行,增持金融板块:根据国泰君安宏观,后续经济增速逐季抬升。预计,我们面临资管新规实施以来第一次经济复苏。资金端需求边际回暖,国债收益率上行,将带来股市无风险利率的下行,这是当前市场最大的超预期点。股市无风险利率下行,股市系统性的估值提升将带来券商的基本面和估值双升,券商是无风险利率下行的发令枪;同时,当前的环境是经济复苏、无风险利率下行,保险和银行一样是估值和基本面预期双升。因此,除了券商外的保险和银行不是补涨逻辑,而是戴维斯双击,我们建议增持金融板块。

资管新规前,理财产品的摊余成本法计量使得无风险利率和国债收益率同向。银行理财产品的底层资产中主要是类固收资产(非标、债券、票据),且在资管新规前按照摊余成本法计量。这使得理财产品收益来源主要是底层资产的利息,即便票面价值波动,也不影响到理财产品的收益水平。因此,实体经济对信用的供求结果影响底层资产收益率,使得理财收益率和国债收益率同向变动,进而使得无风险利率也同向变动。

资管新规后,理财产品净值化转型驱动无风险利率与国债收益率反向。在2018年4月资管新规正式发布后,银行开始启动理财产品净值化转型。但实际上直到2019年中,新发行理财产品中净值化产品的占比才开始有显著提升。理财产品净值化转型后,收益中通过交易赚取的价差越来越多,而债券价差收益与到期收益率反向变动。这使得理财产品收益率和国债收益率逐渐背离,表现为二者利差自2019年下半年开始持续拉大。

以理财收益率为代表的无风险利率下行,驱动增量资金进入股市,尤其青睐低估值、低波动资产。2020年5月开始,资金需求回暖+货币政策边际收紧,使得国债收益率边际抬升。而由于前面提到的背离情况,理财收益率边际还略有下降,甚至出现部分银行理财产品净值跌破“1”的情况,增量资金面对的无风险利率(以理财收益率为代表)实际是下降的。无风险利率下行,导致增量资金转而配置预期收益率相对更高的权益资产。考虑到这部分从理财产品而来的资金风险偏好和要求回报率均较低,因此更为青睐低估值、低波动的板块,最为典型的就是大金融板块。

本轮经济复苏超预期,以社融增速为代表的领先指标持续上行。疫情冲击之下,市场对中国经济修复的预期原本较为悲观。但在宏观调控政策刺激+银行早投放早受益需求的驱动下,经济领先指标其实已经持续向好。

以社融同比增速为例,该指标在2020年3月疫情后快速上升,意味着实体融资需求边际回暖,5月同比增速已达12.6%。而央行行长易纲的公开讲话中透露,预计全年社融规模增量超过30万亿元。我们以33万亿元作为假设,则2020全年社融增速将达13.1%的水平。这意味着下半年社融增速仍有边际上行空间,刺激实体经济持续回暖。

资金需求回暖+货政边际收紧,驱动国债收益率上行,但却带来了股市无风险利率的下行,这是当前最大超预期点。社融增速上行意味着资金需求回暖,经济复苏预期抬头。同时宽信用起效也使得货币政策不再需要通过超常规的宽松来进行刺激,因此5月以来银行间流动性边际收紧。预期层面和资金层面共振,驱动国债收益率边际上行。

全年无风险利率仍将持续下行。根据国君宏观团队和固收团队的研究结论,后续经济将逐季复苏、国债收益率回升。而由于国债收益率与理财收益率背离,因此我们将能观察到理财收益率的逐步下行,进而驱动股市的无风险利率持续下行。带来股市的系统性估值提升。

无风险利率下行将带来股市的系统性的估值提升,券商迎来基本面和估值的双重超预期。自营业务是券商收入的最主要来源,无风险利率下行环境下应当选择自营弹性更大的低估值券商,建议增持国金证券、东兴证券、兴业证券、东北证券。

此外,由于此次无风险利率下降是由国债收益率提升引发的,保险和银行同样迎来戴维斯双击。我们建议增持最受益国债收益率上行和无风险利率下行的标的(EV对利率敏感性最大的标的),建议增持保险板块中的中国太保和新华保险;银行板块中的平安银行、邮储银行(H股)、兴业银行和江苏银行。

无风险利率下降将带来股市系统性的估值提升,进而带来券商基本面的超预期改善,券商板块迎来基本面和估值的双升。

自营是券商最主要的收入贡献,也是与市场关联度最大的业务。基于无风险利率超预期下行逻辑,建议增持股票自营弹性较大的券商。

近期行业超预期的政策并不多,而媒体报道银行系证券公司设立也没有带来板块的下跌,这与此前媒体报道银行控股券商时的板块表现完全截然相反。从个股角度来看,近期上涨幅度较大的个股也非具备竞争优势(资产端具备定价能力的龙头券商,“两中一华”)和商业模式领先(如)。自下而上很难映射到近期领涨的个股。自上而下方为主因,自下而上为辅。

上涨至今,券商板块的PB为2.1倍。板块当前的估值水平处于历史估值依然处于历史估值中枢附近。与目前市场其他板块相比,仍属于在估值端显著受益于无风险利率下行的板块。

考虑到行业当前迎来包括创业板扩容等超预期政策红利。板块整体的估值还具有抬升潜力。

3.1.3. 股票自营弹性最大的低估值券商股将受益。推荐增持国金证券/东兴证券/兴业证券/东北证券

当前券商板块的收入结构中,投资业务占比最大的业务板块,且远超其他业务。到2020年1季度上市券商的投资业务占比为33%,当前背景下自营业务也将成为券商基本面弹性的差异来源。

股市无风险利率下行,板块内建议增持股票方向型自营业务收入占比最高的券商。市场持续向好提升整体交投活跃度,券商自营业务收入也将明显增长,我们把各家券商2019年的交易性金融资产股票/净资产进行排序,以找出股票自营弹性最大的券商,我们能发现其中股票占净资产比值最高的券商分别为、国金证券、中信证券、、东兴证券、兴业证券、、、东北证券。

其中中金公司、中信证券和华泰证券的权益资产主要为衍生品的对冲资产,与方向型自营无关;同时,天风证券、山西证券的估值水平远高于同业不符合低估值股票特征,故予以剔除。

2020年上半年,保险股大幅下跌17.6%,同期沪深300指数上涨1.3%,保险板块大幅跑输大盘18.9个百分点,其中反映的是市场担忧长端利率下行对保险板块基本面的负面影响。7月以来,考虑到市场无风险利率下行背景下有利于提升低估值保险股的估值预期,同时长期国债收益率上行有利于内含价值受利率影响弹性更大的纯寿险标的,我们建议增持中国太保和新华保险。

市场无风险利率下行尤其推动低估值风险资产的估值提升。拉长期限来看,当前保险股估值处于历史底部,除外,其余上市险企估值均跌破1倍P/EV水平。截至2020年7月3日,A股上市险企P/EV估值水平分别为:中国平安(1.02倍)(0.88倍)新华保险(0.69倍)中国太保(0.65倍)。我们认为,当前上市险企基本面的边际改善支撑保险股成为估值切换过程中的重点配置方向,其中负债端得益于线下全面复工复产以及保险公司的营销推动政策不断深化,下半年新单及新业务价值预计将出现恢复性反弹;资产端权益市场改善以及长端利率企稳回升推动投资收益表现改善。

在经济动能逐步改善、货币政策从“宽货币”向“宽信用”加速转变的环境下,国内长端国债收益率水平出现企稳回升。2020年5月以来,10年期国债收益率水平有所回升,市场对于利率快速下行导致保险股经营稳定性受到冲击的悲观预期逐渐释放。

我们认为,在长期国债收益率上升背景下,内含价值受利率变化弹性最大的纯寿险公司最为收益。根据测算,假设长期投资收益率假设上调50bp,对上市险企内含价值的影响分别为:中国人寿(8.7%)新华保险(7.6%)中国太保(7.4%)中国平安(4.8%)。

3.3?银行估值抬升+资产负债表修复,建议增持平安银行、邮储银行(H)、兴业银行和江苏银行

银行DDM分母及分子均受益于经济复苏、无风险利率下行:①分母端,无风险利率下降使得整体估值抬升。当前银行指数(中信)估值仅0.74倍PB,处于历史最低区间,向上修复空间大;②分子端,经济复苏利于银行资产负债表修复。压制估值最重要的不良因素边际缓解,且为银行资产投放打开空间。

选股方面,优选资产端最受益经济修复、估值最具弹性空间的银行:①零售不良压力缓解、信贷投放节奏恢复,而此前涨幅低于龙头的平安银行和邮储银行(H股);②传统对公业务需求强劲,但此前关注度低、估值与基本面严重背离的兴业银行和江苏银行。

银行板块符合低估值、低波动特征,当前估值处于历史底部。2020年初受新冠疫情冲击和让利政策影响,银行板块估值持续下探,当前银行指数(中信)估值仅0.74倍PB,处于历史最低区间,且目前很难看到新的利空因素驱动板块估值进一步下探。同时,银行板块也是传统的低波动、高股息板块。低估值、低波动的特征符合增量资金相对较低的风险偏好。

债务周期回暖、无风险利率下行将抬升板块整体估值。从历史上看,银行板块估值修复行情往往与债务周期同步(2012-2013年、2014-2015年),或略微滞后债务周期的回暖(2016-2017年)。反之,如果处于信用收缩期,银行面临估值下移(10-12年,18-19年)。前面已经提到,社融表征的债务周期在2020全年有望持续回暖,货币政策转向宽信用后有助于加速这一进程,债务周期回暖、无风险利率下行将抬升板块整体估值。

经济复苏有助于银行资产负债表修复。经济复苏影响银行DDM分子中的两大构成要素:①不良压力边际放缓。此前市场担心零售型银行资产质量压力较大,经济复苏意味着实体部门的偿债能力边际恢复,银行不良生成压力边际放缓;②信贷资产需求提升。无论是对公还是零售条线,经济复苏都意味着信贷资产的需求提升,银行能够更为有效地进行扩表。

由于无风险利率下行和经济复苏分别作用于银行DDM模型的分母(估值)和分子(基本面,主要是资产端)两部分,因此优选资产端最受益于经济复苏、当前估值最具弹性空间的银行,分为两条主线:

①??? 平安银行与邮储银行(H股)。此前市场担心疫情冲击下两家银行资产端不良承压,且零售类资产难以完成既定投放节奏,因此2020年3月下行以来,平安银行涨幅明显低于、,邮储银行(H)涨幅更是最末位。经济复苏将使得零售不良压力边际缓解,零售信贷资产需求回升,因此这两家以零售资产端驱动为主要逻辑的银行将受益。

②??? 兴业银行与江苏银行。此前市场主要关注零售类银行,对这两家以传统对公业务为主的银行关注度低,因此两家银行估值也处于板块靠后位置,与基本面表现已严重背离。本次疫情冲击下,传统对公业务受影响相对较小,且在宏观政策刺激下强劲回暖。因此两家银行资产端同样受益于经济复苏,较同业更为稳定,且当前估值水平最具弹性空间。

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